Tối qua thị trường có vài narrative quan trọng như sau.

1. Căng thẳng Iran và khu vực eo biển Hormuz tiếp tục làm giá dầu tăng mạnh. Đây không chỉ là câu chuyện địa chính trị đơn thuần. Vấn đề lớn hơn nằm ở chỗ dầu tăng sẽ làm chi phí vận chuyển, năng lượng và sản xuất tăng lên, từ đó khiến thị trường lo rằng lạm phát có thể quay trở lại hoặc ít nhất giảm chậm hơn dự kiến.

Khi dầu tăng, thị trường bắt đầu điều chỉnh lại kỳ vọng về Fed. Họ có thể phải giữ lãi suất cao lâu hơn, thậm chí thị trường còn bắt đầu định giá khả năng Fed tăng thêm lãi suất. Đây là lý do lợi suất trái phiếu Mỹ tăng rất mạnh: US10Y (lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm) tăng lên vùng trên 5,2%, trong khi US2Y (lợi suất kỳ hạn 2 năm, thường phản ánh kỳ vọng chính sách Fed rõ hơn) cũng tăng mạnh. Điều này cho thấy thị trường không chỉ lo về lạm phát dài hạn mà còn đang điều chỉnh kỳ vọng đối với chính sách tiền tệ ngắn hạn.

Có thể hiểu đơn giản là chuỗi logic đang chạy như sau: Iran căng thẳng hơn → dầu tăng → rủi ro lạm phát tăng → Fed khó hạ lãi suất → kỳ vọng lãi suất tăng → lợi suất trái phiếu tăng → chi phí vốn tăng → tài sản có duration dài bị bán.

Duration (độ nhạy của giá tài sản đối với thay đổi lãi suất) càng cao thì càng chịu áp lực khi lợi suất tăng. Đây là lý do nhóm công nghệ và các tài sản có định giá dựa nhiều vào lợi nhuận tương lai thường bị ảnh hưởng mạnh hơn.

Nhưng có một điểm rất đáng chú ý. Nếu đây chỉ là một đợt risk-off (tâm lý tránh rủi ro) thông thường do địa chính trị thì vàng và trái phiếu Chính phủ Mỹ đáng lẽ phải được mua vào. Thực tế lại khác: vàng giảm mạnh, trái phiếu Chính phủ Mỹ cũng bị bán, khiến yield tăng, trong khi USD lại mạnh lên.

Như vậy thị trường hiện tại không xem Iran chủ yếu như một cú sốc chiến tranh khiến nhà đầu tư chạy vào tài sản trú ẩn. Thị trường đang xem nó trước hết như một cú sốc lạm phát. Đây là điểm khác biệt rất quan trọng. Nếu là risk-off truyền thống, dòng tiền thường chạy vào vàng, Treasury và USD. Nhưng nếu là inflation shock (cú sốc lạm phát), tiền có thể chạy vào USD nhưng lại bán Treasury và vàng do real yield tăng.

Real yield (lợi suất thực, tức lợi suất danh nghĩa sau khi trừ kỳ vọng lạm phát) tăng làm chi phí cơ hội nắm giữ vàng cao hơn. Vì vậy vàng giảm trong khi căng thẳng địa chính trị tăng không phải là điều vô lý. Nó cho thấy narrative lãi suất hiện đang mạnh hơn narrative trú ẩn.

2. Fed bắt đầu có thêm lý do để giữ quan điểm cứng rắn. Một số quan chức Fed gần đây nhắc tới việc áp lực lạm phát có thể kéo dài hơn do giá dầu và nhu cầu đầu tư liên quan AI.

AI không chỉ là câu chuyện tăng trưởng doanh thu. Nó còn kéo theo lượng đầu tư rất lớn vào trung tâm dữ liệu, chip, điện, hệ thống làm mát và hạ tầng mạng. Những khoản đầu tư này làm nhu cầu vốn tăng lên và cũng có thể tạo thêm áp lực lên giá điện, thiết bị và lao động. Như vậy Fed hiện không chỉ nhìn lạm phát từ tiêu dùng. Họ còn phải nhìn cả một chu kỳ đầu tư mới đang hình thành.

Nếu AI capex (chi tiêu đầu tư cho AI) tiếp tục tăng trong khi giá dầu cao thì câu chuyện “lạm phát sẽ tự giảm nhanh” trở nên kém chắc chắn hơn. Từ đây thị trường bắt đầu điều chỉnh kỳ vọng lãi suất. Đây cũng là lý do DXY (chỉ số sức mạnh đồng USD) được hỗ trợ.

USD mạnh lúc này không hẳn vì kinh tế Mỹ quá tốt. Một phần rất lớn đến từ chênh lệch lợi suất. Yield Mỹ cao hơn khiến nhà đầu tư toàn cầu có thêm động lực nắm giữ tài sản bằng USD.

3. Thị trường cổ phiếu vẫn chưa phản ứng mạnh tương xứng với thị trường trái phiếu. Đây là một điểm mình thấy khá bất thường. Rates volatility (biến động của thị trường lãi suất) đã tăng mạnh nhưng VIX (chỉ số biến động kỳ vọng của S&P 500) vẫn tương đối thấp.

Điều đó có nghĩa thị trường trái phiếu đang lo lắng nhiều hơn thị trường cổ phiếu. Một bên đang nói: “Chi phí vốn đang tăng rất nhanh.” Trong khi bên còn lại vẫn nói: “Lợi nhuận doanh nghiệp vẫn còn đủ tốt để chịu được.” Hai narrative này chưa thống nhất với nhau. Và đây chính là nơi có thể xuất hiện alpha.

Alpha ở đây không nhất thiết là đoán S&P sẽ tăng hay giảm ngay ngày mai. Alpha nằm ở việc theo dõi xem thị trường nào buộc phải điều chỉnh trước. Nếu US10Y tiếp tục giữ trên vùng cao nhưng S&P 500 vẫn không giảm đáng kể, định giá cổ phiếu sẽ ngày càng khó giải thích hơn. Ngược lại, nếu yield quay đầu giảm nhanh thì equity có thể được giải phóng khỏi áp lực discount rate.

Discount rate (tỷ lệ chiết khấu) càng cao thì giá trị hiện tại của lợi nhuận tương lai càng thấp. Đó là lý do nhóm công nghệ nhạy với yield.

4. Dòng tiền futures. Dữ liệu CFTC cho thấy nhóm Asset Manager (quỹ quản lý tài sản dài hạn) vẫn giữ vị thế mua lớn trên S&P futures. Trong khi Leveraged Fund (quỹ sử dụng đòn bẩy như hedge fund hoặc macro fund) lại tăng mạnh vị thế bán. Điều này nói lên một điểm rất rõ: Tiền dài hạn chưa rút khỏi cổ phiếu, nhưng tiền đầu cơ ngắn hạn đang hedge hoặc short mạnh hơn.

Hedge (phòng vệ) nghĩa là mở vị thế ngược chiều để giảm rủi ro cho danh mục hiện tại. Như vậy một bên vẫn giữ tài sản chiến lược, một bên lại chuẩn bị cho kịch bản xấu. Đây là lý do mình không gọi thị trường hiện tại là risk-off hoàn toàn. Nếu thực sự là risk-off chiến lược thì chúng ta phải thấy các quỹ dài hạn bán mạnh equity. Hiện tại điều đó chưa xảy ra rõ.

5. ETF và fund flow cũng chưa cho thấy dòng tiền dài hạn bỏ chạy. Dòng tiền vào equity fund vẫn còn tích cực, đặc biệt tại Mỹ và nhóm công nghệ. Trong khi đó, government bond fund lại chịu rút vốn và short-term bond fund lại có tiền vào.

Điều này nói lên một thay đổi rất quan trọng: Bigboy không nhất thiết đang rút khỏi rủi ro, họ đang rút khỏi duration. Nói cách khác: họ vẫn muốn giữ tài sản tăng trưởng, nhưng họ không muốn khóa vốn quá lâu trong tài sản nhạy với lãi suất. Vì vậy tiền chuyển sang short-duration asset (tài sản có kỳ hạn ngắn), cash và MMF.

6. Money market fund cho thấy bigboy chưa hoảng loạn. MMF (quỹ thị trường tiền tệ) tiếp tục có dòng tiền vào. Nhưng điểm đáng chú ý hơn là institutional prime MMF tăng mạnh hơn institutional government MMF.

Prime MMF thường có thể nắm commercial paper (giấy nợ ngắn hạn doanh nghiệp), bank obligation (nghĩa vụ nợ ngân hàng) và các công cụ tín dụng ngắn hạn khác. Government MMF chủ yếu nắm Treasury bill hoặc repo được bảo đảm bằng tài sản Chính phủ.

Nếu nhà đầu tư tổ chức thật sự lo khủng hoảng tín dụng, dòng tiền thường có xu hướng chạy mạnh hơn vào Government MMF. Nhưng hiện tại Prime MMF vẫn hút tiền. Điều này cho thấy bigboy đang muốn: giữ thanh khoản, ăn yield ngắn hạn, nhưng chưa chạy vào nơi an toàn tuyệt đối. Đây là strategic flow (dòng tiền chiến lược), không phải panic flow.

7. Vàng đang chịu một đợt speculative unwind. Speculative unwind (đóng vị thế đầu cơ) xảy ra khi nhà đầu tư trước đó đã mua một tài sản theo một narrative nào đó nhưng sau đó narrative thay đổi nên họ bắt đầu đóng lệnh.

Trước đó vàng được hỗ trợ bởi câu chuyện Fed mềm hơn, USD yếu và căng thẳng địa chính trị. Nhưng khi yield tăng mạnh và USD tăng, cost of carry (chi phí nắm giữ) của vàng tăng lên. Vì vậy các vị thế mua vàng bắt đầu bị giảm: Dữ liệu futures cũng cho thấy net long của nhóm đầu cơ giảm, ETF vàng cũng có dấu hiệu bị rút nhẹ.

Hiện tại mình chưa gọi đây là forced flow. Forced flow (dòng tiền bị ép buộc) chỉ nên dùng khi có dấu hiệu margin call (yêu cầu bổ sung ký quỹ), giảm đòn bẩy hoặc bán bắt buộc. Chưa có đủ bằng chứng cho điều đó. Hiện tại vàng chủ yếu đang chịu speculative selling.

8. Options.

9. Nhật Bản. BOJ có dấu hiệu cứng rắn hơn với lạm phát và một số quan chức cho rằng có thể cần tăng lãi suất nhanh hơn.

Đồng thời giới chức Nhật cũng tiếp tục cảnh báo về khả năng can thiệp nếu JPY yếu quá mức. Nhưng USD/JPY vẫn ở vùng cao. Đây là một divergence khá rõ. BOJ hawkish hơn nhưng JPY chưa mạnh. Nguyên nhân chính vẫn là chênh lệch yield Mỹ - Nhật.

Carry trade (vay đồng tiền lãi suất thấp để mua tài sản hoặc đồng tiền có lợi suất cao hơn) vẫn còn hấp dẫn. Nhưng chính vì carry trade còn lớn nên nếu USD yield quay đầu giảm hoặc Nhật can thiệp thật, vị thế này có thể bị unwind rất nhanh.

Carry unwind (đóng vị thế carry trade) có thể khiến nhà đầu tư phải mua lại JPY và bán tài sản đã mua bằng vốn vay JPY. Đây là nơi speculative flow có thể chuyển thành forced flow trong thời gian rất ngắn.

Tóm lại, nếu xâu chuỗi toàn bộ narrative tối qua thì bức tranh hiện tại là như sau.

Iran làm dầu tăng → lạm phát kỳ vọng cao hơn → thị trường nâng kỳ vọng Fed → Fed hawkish → US2Y và US10Y tăng → USD mạnh → vàng bị bán. Yield cao gây áp lực lên cổ phiếu có duration dài. Nhưng equity vẫn chưa giảm mạnh vì strategic money chưa rời thị trường. Trong khi đó, leveraged fund lại short và hedge nhiều hơn. MMF và short-duration asset hút tiền vì bigboy muốn giữ thanh khoản và ăn yield. Như vậy dòng tiền hiện tại chưa phải là một đợt chạy khỏi tài sản rủi ro hoàn toàn. Nó giống một đợt tái cấu trúc danh mục hơn. Strategic flow đang giảm duration. Speculative flow đang mua USD, bán Treasury duration, giảm vàng và hedge equity.

Vì vậy trong những phiên tới, mình không chỉ nhìn S&P 500, mình sẽ nhìn bốn thứ song song:

US10Y để xem chi phí vốn có tiếp tục tăng hay không. Dầu để xem inflation shock còn tồn tại hay không. Credit spread (chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp so với Treasury) để xem rủi ro tín dụng có bắt đầu tăng hay chưa. Gamma để xem mechanical flow có bắt đầu khuếch đại giá hay không.

Nếu cả bốn cùng xấu đi, lúc đó strategic flow có nguy cơ chuyển thành forced flow. Còn nếu chỉ oil và yield tăng nhưng credit vẫn ổn, VIX vẫn thấp và strategic money vẫn ở lại equity, thị trường hiện tại vẫn chủ yếu là một cuộc repricing của giá vốn chứ chưa phải một cuộc tháo chạy khỏi hệ thống.

Trade mình ưu tiên quan sát:

Mình chưa ưu tiên bắt đáy gold chỉ vì giảm gần 4%. Gold chỉ thật sự thú vị khi US10Y/real yield ngừng tăng nhưng gold vẫn bị bán. Đó mới là divergence có lợi. USD vẫn là dòng tiền sạch nhất về mặt narrative, nhưng long USD/JPY lúc này có tail risk rất lớn từ intervention và carry unwind. Ở equity, mình chú ý vùng SPX khoảng 7.700 hơn là headline. Nếu SPX quay lên và giữ được trên gamma-flip trong khi VIX giảm, mechanical dealer flow có thể đổi từ khuếch đại biến động sang hấp thụ biến động. Ngược lại, tiếp tục nằm dưới vùng này trong khi US10Y giữ trên 5,2% sẽ khiến downside dễ chạy xa hơn bình thường.